股票估值的弹性

勇儿马甲

股票估值的弹性

2012年有两件事让我想不到。一件事是银行股跌破净资产。一件事是年末银行股狂飙突进地上涨。这两件事已经超出了我的思维极限，想必大部分人均有这种感觉。比方李驰先生曾经说过，我能估算到银行盈利三年翻一番，但我无论如何也估算不到银行股会只有3~4倍市盈率。笔者想通过分析股票估值的弹性，用来加深对股票估值弹性的认识，籍以指导未来股票买卖。

     照理，银行股跌破净资产，不应该让我们感到惊讶，在欧美股市中，银行股跌破净资产比比皆是。但是，欧美银行股是在巨额不良资产包袱还没有完全消化，已经侵蚀资本的情况下股价低于净资产的；是在ROE只有个位数的情况下跌破净资产的；是在净资产中有着占比不小的无形资产的情况下，股价低于净资产的。

    再来看，我们股市中的银行。既没有真实发生大量不良资产，也没有出现盈利大幅下降，更不见我国银行净资产中有大量无形资产。只是由于市场中绝大部分人认为银行未来可能会出现大量不良资产，认为利率市场化、金融脱媒后银行盈利可能将大幅下降，在这两个极度悲观预期下，导致了16家银行股中，有10家银行跌破净资产。从美国银行近50年的历史来看，只有当银行出现大量不良资产，资不抵债时，比方1987年、1991年、2008年这三段时间前后，银行股才出现了股价低于账面价值。其他时间无一出现过股价低于净资产。可以这么说，只有当银行坏账在吞噬掉当年税前利润后，仍旧不能填补亏损，需要用净资产来弥补亏损时，二级市场中才会出现银行股价低于净资产。所以说，只要银行坏账不出现资不抵债，我们就不应该过于恐惧，就不应该让股价跌破净资产。美国银行股过去50年的历史就是这样的。

    由于我国银行成为公众公司的时间很短，大部分银行上市时间不超过6~7年，并且没有经历过一个完整的经济周期，或者说，由于我国经济处于成长期，弱化了经济本身的周期性，导致银行盈利周期性不明显，所以我国银行市场表现没有借鉴作用，美国银行已有超过50年的上市历史，经历过好几轮大的经济周期，美国银行的市场表现，可以为我们所用，用来指导我们对银行的投资和判断。

    对美国银行业的了解，是我敢于重仓持有银行的一个因素。假如我国银行在未来出现不良资产大幅增加，出现资不抵债，银行股市场表现会如何呢？我以为，美国银行股的市场表现可以借鉴。在1987年和1991年、2008年前后几年中，美国银行无一例外都出现了股价低于净资产，大约只有账面价值的0.5倍左右，甚至更低。所以说，若我国银行出现资不抵债，银行的市场表现也很有可能出现类似美国银行的表现，投资者需要注意，不可盲目抄底。

    话回到股票估值的弹性上。以兴业银行为例。笔者认真统计过兴业银行自2007年上市以来，每个月末最后一天的市净率。发现，市场给予兴业的估值弹性很大，甚至可以说极大。见下表。

0.97	0.99	0.99	1.02	1.12	1.17	1.20	1.23	1.24	1.25
1.26	1.31	1.32	1.32	1.34	1.40	1.42	1.44	1.44	1.53
1.54	1.56	1.62	1.62	1.62	1.65	1.75	1.76	1.79	1.80
1.83	1.83	1.87	1.87	1.98	2.01	2.10	2.19	2.34	2.46
2.52	2.52	2.63	2.73	2.88	3.10	3.10	3.11	3.15	3.18
3.34	3.44	3.61	3.73	4.26	4.27	4.32	4.49	4.73	4.77
4.85	5.30	5.40	5.98	6.31	7.01	7.64	8.15	8.42	8.95
市净率中位数：1.98倍；      市净率算术平均数：2.88倍

    兴业银行自上市以来，每个月月末最后一天的动态市净率。最大值与最小值相比，相差9倍以上。你说，市场够疯狂吧，兴业估值弹性够大吧。

     什么是高估？什么是低估？很多时候，我们有限的思维，根本就无法估计。股价究竟涨到什么位置？跌到什么位置？只有天知道。

     再说一件也是笔者亲身经历过的事，用来证明我们的思维是有限的。2012年12月31日这天，我进行国债逆回购。我知道年末资金价格很高，所以，这一天国债逆回购年化收益率也会很高。开盘后，我发现国债逆回购年化收益率达到了19%，我觉得已经很高很高了，平时只有3%左右，就果断下单买入，谁知，到了下午，发现国债逆回购年化收益率居然达到57% 。我惊呆了。当时我就想，很多事，我们的思维是有局限的，看似不可能的事，却真真切切发生在你的眼前。

     在特殊时分，就连国债逆回购利率也这么疯狂，弹性这么大，更不要说股票市场的股票了。所以，我们需要充分认识股票的弹性.股歌

不懈的鸟儿

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阿米达