高盛-2025年新兴市场将面临更具挑战性的外部环境。

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高盛-2025年新兴市场将面临更具挑战性的外部环境。
此前市场普遍预期的软着陆情景和非衰退性降息预期已被关税风险、美元持续走强和美国利率维持高位等不利因素所取代。这些因素已经在过去几周对新兴市场资产造成显著压力，并将为明年设定一个充满挑战的宏观背景。在此环境下，新兴市场资产需要更多地依靠自身的基本面实力和国内政策支持来实现表现，而不能过度依赖外部环境的改善。
从资产表现预期来看，2025年新兴市场股票预计将优于固定收益资产。具体而言，预计MSCI新兴市场指数将实现10%的价格回报和12%的总回报，这主要将由10%的企业盈利增长所驱动。在区域配置方面，中国和以国内需求为导向的东盟市场有望在亚洲地区领先，印度市场预计将保持稳定发展。在欧洲、中东和非洲地区(CEEMEA)，具有防御性特征的中东市场和基本面持续改善的南非市场预计会优于受欧元区增长放缓影响的中东欧市场。在拉美地区，受益于铜价的智利和秘鲁市场可能表现相对较好。
汇率市场方面，美元预计将在2025年继续保持强势，包括对欧元和人民币的升值趋势。虽然预计中国政策制定者会采取刺激措施应对经济下行压力，但这些措施可能主要针对国内市场和资本市场，这将限制大宗商品相关货币（如南非兰特和智利比索）像过去中国宽松周期那样强劲反弹的空间。对于亚洲低收益货币（如韩元、泰铢和马来西亚林吉特），中国股市表现比大宗商品价格走势更为重要，但如果人民币如预期走弱，这些货币也难以从韧性的中国股市中获得太多支撑。在充满挑战的背景下，利差可能成为新兴市场货币复杂体系内相对表现的关键驱动因素，特别是在拉美高收益和亚洲低收益货币之间。在亚洲，预计高利差收益率比波动性的印度卢比将表现优异。
新兴市场本地利率方面，外部环境施压将显著限制其广泛表现的空间。虽然通胀改善和外部增长冲击原则上应支持新兴市场开启降息周期，但市场压力将要求新兴市场央行采取更为谨慎和防御性的政策立场。此外，多数新兴市场国家宽松的财政政策立场也将继续成为关键的内部失衡因素，这将对终端利率定价和长端风险溢价保持上行压力。具体到国别，墨西哥的终端利率定价相对于国内基本面可能过高，这为其利率曲线中段提供机会。同时，南非国债仍有空间继续反映财政改善的故事。在中东欧，预计欧元区增长放缓和欧洲央行鸽派立场将对该地区利率复合体施加下行压力。
在主权信用方面，利差已收窄至多年低点，这使得该资产类别在可能充满挑战的2025年处于相对脆弱的位置。然而，信用资产仍比其他新兴市场资产类别更具防御性：预计2025年指数层面利差仅温和走阔，在未来12个月内有望由较高的息差收入驱动实现约5.5%的正回报。建议采取防御性策略：超配基本面强劲、对增长定价和美国利率波动敏感度较低的高久期投资级主权债券，如卡塔尔、阿联酋和智利，同时配以墨西哥和安哥拉等高beta但低久期的对冲头寸。特别需要警惕的是油价风险，考虑到高盛大宗商品策略师对布伦特原油70-85美元/桶基准情景的下行风险偏向，这对新兴市场石油出口国构成潜在威胁。
违约风险债券方面，2024年表现强劲后，2025年想要实现类似的超额收益将面临更高门槛，但阿根廷、埃及和巴基斯坦等市场仍存在选择性价值。这需要这些国家在财政整顿、汇率制度改革和结构性改革等方面取得实质性进展。
展望2025年新兴市场发行，预计总规模将与2024年大致相当，仍将以投资级发行为主。具体而言，预计总发行规模约1300亿美元，其中投资级约占900亿美元（70%），高收益级约400亿美元（30%）。考虑到相对稳定的到期结构，中东和海湾合作委员会（GCC）主权预计将增加发行，而亚洲和中东欧地区发行可能减少。值得注意的是，发行规模预测的风险偏向下行，特别是在高收益领域，如果更广泛和更高的关税政策落地并影响新兴市场增长基本面和投资者情绪。
从投资主题和机会来看，报告强调了几个关键方向：首先是质量增长主题，在充更多投研纪要外资研报关注公众号奥KA姆剃刀满挑战的宏观环境下，具有高盈利能力和强健资产负债表的优质公司可能会表现更好；其次是国内需求导向的投资机会，那些受外部冲击影响相对较小的市场和行业值得关注；第三是中国政策受益者，考虑到中国可能加大政策支持力度，相关受益方向可能迎来机会；第四是防务开支主题，地缘政治不确定性上升可能带来相关机会。
此外，报告还提出了一些跨区域的相对价值交易机会，如做多南非/做空波兰以捕捉欧元区增长疲软的主题，以及智利/哥伦比亚的相对价值交易以反映铜价相对油价的观点。这些策略性配置建议体现了在不确定性上升环境下更注重防御性和选择性的投资思路。
总体而言，2025年新兴市场将进入一个需要更多依靠自身实力的阶段。外部环境的不确定性显著增加，使得选择性投资和风险管理变得愈发重要。那些国内基本面强劲、外部脆弱性较低且拥有充足政策空间的市场可能会表现更好。同时，高利差市场在美元可能继续走强的环境下有望提供相对更好的回报机会。但考虑到估值普遍不具备明显优势，预计整体回报将较为温和，波动性可能上升。投资者需要更加注重防御性定位，并在不同资产类别和市场间进行更积极的战术性配置。

王运成

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