任泽平：房市债市受政策调控 股市性价比提升（一）

股海老兵好学

            

     、文：方正宏观任泽平

导读
受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，主要股指下跌，黄金上涨。从周期的角度，16年1-3季度经济小周期复苏，增长和通胀同步回升，10月房地产调控以来，国内经济先行指标回落，价格延续反弹，周期运行在四季度步入轻型滞涨，政策主基调转向抑泡沫和防风险，但基本温和。A股仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险，近期房市债市受政策调控，股市性价比提升，按下葫芦浮起瓢。
摘要
国际经济：黑天鹅事件频出，全球市场避险。美联储11月议息会议维持0.25%-0.50%基准利率不变，3季度GDP增速好于预期，12月加息概率升破70%。美国10月就业数据不及预期，但薪资增速创2009年以来新高。美国大选临近，希拉里深陷“邮件门”，特朗普民调反超，选民要在深陷诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，前途未卜。英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票，英镑/美元大幅反弹。英国央行维持利率不变，但大幅上调通胀与GDP预期。受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周全球主要股指下跌。美元指数回调，欧元、英镑和日元等对美元纷纷升值修正，市场对12月美联储加息已做好充分准备。黄金价格上涨，原油价格重挫。
国内经济：四季度轻型滞涨，经济回落价格反弹。房地产调控后，楼市持续降温，11月首周30城地产销售面积环比下降5.2%，10月拿地面积同比下滑25.0%。本周6大发电日均耗煤环比下降5.3%，煤炭、螺纹钢价格继续上涨。11月PMI指数超预期回升至51.2，跟房地产投资、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，表明前期房地产小周期回升对经济仍有滞后性影响，生产、价格、投资等一致或滞后指标仍然坚挺，但政策主基调转向抑泡沫防风险、房地产销量下滑、货币边际收紧等经济先行指标回落。地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，预计经济总体呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动。天气转冷导致蔬菜价格环比上升，但同比增速有所回落；本周猪肉价格微涨，同比低位平稳，四季度CPI反弹但难以持续。经济小周期回落预期增强，但价格反弹，因此四季度宏观环境可以界定为轻型滞涨。
货币：货币政策短期难松，央行继续锁短放长。受央行去杠杆、抑房价、资本流出、通胀反弹等因素制约，货币政策短期将继续维持稳健。11月初流动性略有改善，央行继续锁短放长。为稳定市场对4季度流动性的预期，央行开展MLF操作替换逆回购，共投放资金4370亿元。货币市场利率下行，截至11月4日，R001降至2.1348%，R007降至2.4263%，10年期国债收益率则升2.7339%。美元指数回落，人民币贬值阶段性缓解。
政策：政策主基调转向抑泡沫和防风险。面对房价大涨，政治局7月、10月会议强调抑泡沫和防风险。习近平主持召开深改组第二十九次会议，会议审议通过了《建立以绿色生态为导向的农业补贴制度改革方案》等文件。发改委召开“规范煤炭企业价格行为提醒告诫会”，以维护正常市场价格秩序，防止煤炭价格剧烈波动，这将是近两个月来第六次开会。财政部有关负责人就地方政府债务问题答记者问称，将依法厘清政府债务范围，坚决堵住违法举债渠道。多个二线地王集中开卖股权，中小开发商引入标杆房企降压力。
市场：房市债市调控，股市震荡市结构性机会。从大的格局来看，2016年1-2月的熔断是A股最后一波主跌浪（我们在1月4日提示“休养生息”），2月以来的八个多月可看做市场主跌浪过后的修复行情，结构性机会此起彼伏，大多围绕业绩超预期展开（我们在2月提出“市场对前期过度悲观预期会产生风险偏好修复”，3月提出“向低估值有业绩的方向抱团”），这是因为今年无风险利率基本呈“L”型，风险偏好受到抑制，而企业盈利却在房地产小周期回升、供给收缩和企业补库带动下超预期改善，成为估值体系中最大的正能量。由于修复行情的高度被抑制，所以修复的时间被拉长。展望未来，我们可能仍处在修复行情的震荡市之中，市场正释放尾部风险。近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升，六中全会提升风险偏好，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，经济L型消除失速尾部风险，市场正在蓄积力量但时间和力度不够，密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。我们维持股市震荡市结构性机会判断，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。经济通胀下行预期和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧，短期抑制债市。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。
风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。
正文
1、国际经济：黑天鹅频出，全球市场避险
美联储11月议息会议维持0.25%-0.50%基准利率不变，3季度GDP增速好于预期，12月加息概率升破70%。美国10月就业数据不及预期，但薪资增速创2009年以来新高。美国大选临近，希拉里深陷“邮件门”，特朗普民调反超，选民要在深陷诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，前途未卜。英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票，英镑/美元大幅反弹。英国央行维持利率不变，但大幅上调通胀与GDP预期。受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周全球主要股指下跌。美元指数回调，欧元、英镑和日元等对美元纷纷升值修正，市场对12月美联储加息已做好充分准备。黄金价格上涨，原油价格重挫。
1.1 12月加息概率上升，全球避险情绪升温
北京时间11月3日凌晨，美联储公布11月利率决议，保持0.25%-0.50%基准利率不变，维持贴现率1%不变，符合市场预期。
11月议息会议按兵不动，保持0.25%-0.50%基准利率不变，但联邦基金利率期货12月加息概率上升至78%。决议发布后，美股下跌。美元指数跌幅收窄至0.37%，油价跌幅收窄至3%以内，期金上涨。3季度美国经济数据好于预期增加了加息可能，10月制造业PMI和新订单分项指数均创2015年10月以来的新高。特朗普民调反超增加全球资本市场不确定性，也给12月的美联储加息多了一层考虑因素，避险情绪推高黄金。美联储加息临近，人民币贬值压力上升，加上央行抑泡沫防风险去杠杆的政策考虑，短期货币政策稳健中性，资金面偏紧。
会议声明和发布会要点：劳动力市场持续强劲，经济温和复苏，通胀上升但通胀预期变化不大。与9月议息会议相比，主要有以下几点变化：1）美联储认为就业增长已经稳定，较9月的措辞更加肯定，9月会议对就业的判断是“整体上已经稳定”。2)家庭支出的增速出现调整，从9月的“强劲增长”变化为“稳步增长”。三季度经济数据中个人消费支出对GDP环比的拉动为1.47个百分点，低于二季度的2.88个百分点。3）尽管通胀仍低于委员会2%的长期目标水平，目前的通胀水平已经有所上升，好于前期；9月议息时对通胀的判断是“持续低于委员会2%的长期目标水平”。但同时，美联储也强调近期通胀的上升部分反映了能源价格的上涨，长期通胀预期在近几个月的变化不大。
此次会议按兵不动，12月加息预期强化。FOMC大部分成员认为应该等待进一步证据支持加息，以8-2投票结果决定将联邦基金利率的目标区间维持在0.25-0.5%。其中，Rosengren放弃了要求加息的立场，而George和Mester倾向于上调目标利率，投了反对票。FOMC声明认为“上调联邦利率的理由”已经“持续加强”。加息可能性继续上升，有理由实施渐进式加息。受此影响，联邦基金利率期货12月加息概率升至78%以上。
美国国内经济复苏强化加息逻辑。美联储的政策目标是就业最大化和2%的通胀水平。3季度美国经济数据走强，GDP环比年化初值2.9%，高于市场预期的2.6%以及前值1.4%。10月Markit制造业PMI终值53.4，创2015年10月以来新高，高于预期的53.2以及上期值51.5；新订单分项指数亦创2015年10月以来新高。经济条件的好转利于劳动力市场的持续增长和价格水平回升。
特朗普民调反超，市场不确定性上升。由于希拉里深陷“邮件门”，本周公布的两项民调都显示特朗普的支持率反超希拉里。我们最近的报告《如果希拉里or特朗普当选美国总统：政策分歧及影响》指出，尽管特朗普的经济政策更有利于美国经济复苏，但是特朗普激进的政策思路让市场担心他的上台会给美国经济和全球资本市场带来不确定性，这也给12月的美联储加息多了一层考虑因素。
人民币高估修复是趋势，美元走强加速人民币贬值。自“811”以来，人民币开始了一轮前期高估值的修复。近期美联储加息时点临近，美元走强，资本流出压力增加，人民币贬值的压力加大。近期央行抑泡沫去杠杆防风险的政策意图非常明显，收短放长加上银行表外理财纳入MPA广义信贷考核，资金成本上升。受央行去杠杆、抑房价、资本流出、通胀反弹等因素因素制约，短期货币政策将维持稳健。
1.2 非农低于预期但12月大概率加息，最大的黑天鹅是美国总统大选
美国劳工部周五(11月4日)公布的数据显示，美国10月非农就业人口+16.1万，预期+17.3万，前值+15.6万；10月失业率4.9%，预期4.9%，前值5%。
10月非农数据不及预期，就业市场增长步伐放缓，但8月和9月累计上修4.4万人，更重要的是薪资增长加速，增速创2009年以来新高，通胀预期上修。数据公布后，美元指数平稳，近期美元走弱意味着市场对12月美联储加息已做好充分准备。市场预计美联储很可能在12月加息，今天就业数据只要不是太差不会影响加息的概率。从联邦基金利率期货数据显示，12月加息概率由此前最低时的67%上升为71.5%，表明市场对当前的非农数据整体持积极态度，认为目前的就业情况足以支撑12月的加息。最大的黑天鹅是4天后的美国总统大选，在深陷“邮件门”诚信危机的希拉里和政策思路激进的特朗普之间选择，美国前途未卜。
10月非农数据低于预期但影响有限，就业增长趋势更为重要。10月失业率4.9%，基本符合市场预期值4.9%，较前值提高了0.1个百分点。10月劳动参与率62.8%，较9月62.9%回落0.1个百分点，在美国劳动力市场基本进入充分就业状态的时候，这个幅度的劳动参与率的波动属于正常区间。不同于去年8-10月的数据，今年8-10月的新增非农就业人数更为平稳，这样的数据有利于美联储确认就业市场的回暖，加上前期劳动参与率的持续提高，市场对12月加息的预期不断强化。
薪资增长提速，增速创2009年以来新高，通胀预期上修。10月平均每小时工资月率增长0.4%，预期增长0.3%，前值修正为增长0.3%；美国10月平均每小时工资年率上升2.8%，创2009年以来新高。预期增长2.6%，前值修正为上升2.7%。
当前对12月加息最大的影响因素是4天后的美国总统大选。FBI重启“邮件门”调查，特朗普支持率民调反超希拉里。一旦特朗普上台，其激进的反全球化政策思路可能增加不确定性。但如果深陷“邮件门”的希拉里上台，可能导致美国新总统官司缠身。
1.3 英国最高法院裁定正式启动退欧程序须经议会投票
本周四(11月3日)英国高等法院作出裁决，英国在正式启动退欧程序前必须经过议会投票方可启动两年的退欧程序。这意味着英国政府不能如之前所言自主决定何时触发《里斯本条约》第50条、正式启动退欧程序，英国退欧或将趋缓。
2016年6月23日，英国举行全民公投决定是否留在欧盟，最终民众以51.9%比48.1%决定退欧。特蕾莎.梅于10月初宣布将在明年3月份启动第50条，正式通知英国退出欧盟。而欧盟方面也曾表示预计为期两年的退欧谈判不会在第50条被英国援引前开始。
按照法官John Thomas的说法，如果依据第50条款启动退欧程序，将无可避免地造成英国国内法律变更。因此，法院作出的判决不利于英国明年3月的退欧流程启动。该消息公布后，英镑/美元大幅反弹，三周以来首次升破1.24大关，最终站至1.25上方。
1.4 英国央行维持利率不变，但大幅上调GDP和通胀预期
11月3日20时，英国央行货币政策委员会发布声明，维持基准利率0.25%不变，并维持资产购买规模4350亿英镑不变。英国央行11月决议全票通过维持利率及资产购买规模不变，英镑兑美元短线冲高50点，创10月10日以来新高1.2474。
此外，英国央行大幅上调GDP和通胀预期。其在通胀报告中将2016年GDP增速预期从2.0%调至2.2%，将2017年GDP增速预期从0.8%调至1.4%，将2018年GDP增速预期从1.8%调至1.5%。将2017年通胀预期由2%上调至2.7%，将2018年通胀预期由2.4%上调至2.7%。
1.5 本周全球股市普跌，欧元英镑日元涨美元跌
受希拉里“邮件门”、朴槿惠“闺蜜门”、美联储加息时点临近等事件影响，全球避险情绪升温，本周本周欧美股市普遍下跌。标普500指数本周下跌1.94%，纳斯达克综合指数本周下跌2.77%，德国DAX指数本周下跌4.09%，法国CAC 40指数本周下跌3.76%，英国富时100指数本周下跌4.33%，日经225指数下跌3.10%，恒生指数下跌1.36%，上证综指上涨0.68%，创业板指下跌0.93%。
美元指数本周显著下挫，最终收低于96.96。英镑/美元持续反弹，最终收于1.2514上方。欧元/美元单边走高，最终收于1.1135。美元/日元震荡回落，最终收于103.10水平。
大宗商品方面，国际现货金持续飙高，最终收于1304.60美元/盎司。国际现货银总体收高，最终收至18.40美元/盎司。美国WTI原油本周重挫9.43%，收报44.07美元/桶。
2 、国内经济：四季度轻型滞涨，经济回落价格反弹
房地产调控后，楼市持续降温，11月首周30城地产销售面积环比下降5.2%，10月拿地面积同比下滑25.0%。本周6大发电日均耗煤环比下降5.3%，煤炭、螺纹钢价格继续上涨。11月PMI指数超预期回升至51.2，跟房地产投资、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，表明前期房地产小周期回升对经济仍有滞后性影响，生产、价格、投资等一致或滞后指标仍然坚挺，但政策主基调转向抑泡沫防风险、房地产销量下滑、货币边际收紧等经济先行指标回落。地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，预计经济总体呈缓慢探底的L型走势，短期叠加小W型波动。天气转冷导致蔬菜价格环比上升，但同比增速有所回落；本周猪肉价格微涨，同比低位平稳，四季度CPI反弹但难以持续。经济小周期回落预期增强，但价格反弹，因此四季度宏观环境可以界定为轻型滞涨。
2.1 PMI回升超预期，受地产基建推动
中国10月制造业PMI51.2，预期50.3，前值50.4。中国10月非制造业PMI54，前值53.7。
PMI超预期回升，主要受生产和订单回升带动，可能跟房地产投资滞后性影响、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，外需仍然疲弱。房地产调控后，地产销售持续回落，10月第4周30城地产销售面积环比下降8.6%。四季度估计有前期投资的滞后性影响，地产调控对经济的影响主要体现在2017年初，经济重回下行通道预期增强，但基建加码、PPI转正推动企业补库和企业盈利改善推动制造业投资恢复等将部分对冲地产影响，预计经济总体呈缓慢探底的L型走势，未来经济中期L型，短期叠加W型波动。
PMI超预期回升，主要受生产和订单回升带动，可能跟房地产投资滞后性影响、基建PPP发力、PPI回升企业补库、企业利润改善制造业投资恢复等内需有关，外需仍然疲弱。10月生产指数为53.3%，比上月加快0.5个百分点，10月发电耗煤同比上升。新订单指数为52.8%，较上月加快1.9个百分点，新订单推动本月PMI指数上升0.57个百分点。新出口订单和进口指数分别为49.2、49.9，比上月回落0.3、0.5个百分点，表明外需仍疲弱，汇率贬值对出口的改善仍不明显。
大企业显著好于小企业，表明PMI回升主要受房地产投资和基建带动。10月大型企业PMI为52.5%，比上月微落0.1个百分点，仍为今年第二高点，走势平稳；中、小型企业PMI分别为49.9%和48.3%，高于上月1.7和2.2个百分点，收缩幅度明显收窄。
PPI和需求回升，企业步入补库周期。10月原材料库存指数为48.1%，比上月加快0.7个百分点，产成品库存46.9%，比上月加快0.5个百分点。从产成品库存来看，补库周期从6月份以来已经开启，规上企业产成品库存累计同比增速从1-6月的-1.9%回升至1-9月的-0.8%。
原材料购进价格指数大幅上涨，PPI延续回升。10月主要原材料购进价格指数为62.6%，较上月大涨5.1个百分点，与供给侧收缩、需求改善等有关。10月以来，钢铁水泥价格拉升。
企业盈利改善，制造业投资恢复性增长。受益于供给收缩、PPI回升、房地产基建带动需求回暖和财务费用下降，从年初至今，企业盈利持续改善。企业盈利回升带动制造业投资增速从6月的-0.4%回升到9月的5.1%。1-9月全国规模以上工业企业实现利润同比增长8.4%，增速与1-8月份持平。
基建和房地产支撑非制造业扩张。非制造业商务活动指数为54%，比上月上升0.3个百分点，连续8个月处于53%以上的景气区间。服务业商务活动指数为52.6%，比上月升0.3个百分点。建筑业商务活动指数为61.8%，比上月微落0.1个百分点，基建和新开工支撑建筑业高景气度。受国庆地产调控影响，未来地产投资可能回落，对经济的影响主要体现在2017年初。
房市债市调控，股市震荡市结构性机会。股市正在蓄积力量但时间和力度不够，房市债市大涨之后政策调控，股市性价比提升，六中全会提升风险偏好，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，经济L型消除失速尾部风险。密切观察房地产调控之后的资金流向和大类资产轮动。我们维持股市震荡市结构性机会判断，关注国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等4季度主题投资机会。经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，利好债市，但央行去杠杆资金面偏紧，短期抑制债市。国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

股海沉浮_1996

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